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华泰宏观:从辅助地产和地方城投平台化债角度考虑,利率仍有进一步下行的空间和必要性

来源:金融界


(资料图)

核心观点

今日央行非对称下调政策利率,其中7天逆回购利率下调10个基点、1年MLF利率下调15个基点。8月LPR报价可能会随之下调,预计1年LPR下调幅度与MLF相当,5年期以上LPR是否下调超过15个基点值得关注。今日(8月15日)9点20分,央行在公开市场操作中分别将1年期MLF、7天逆回购利率下调15、10个基点至2.5%、1.8%,并小幅超额续作MLF 4,010亿元(到期4,000亿元;图表1)。这是自今年6月13、15日先后调降7天逆回购利率、1年期MLF利率之后,央行在年内第二次降息,且1年期MLF利率的降幅更大。由于1年期LPR报价挂钩1年期MLF利率,预计下周一(8月21日)发布的1年期LPR报价随之下调的可能性较大,而鉴于5年期以上LPR利率挂钩长久期负债定价、尤其是房贷利率,其报价是否下调幅度更大值得关注(图表2)。

7月金融数据发布后,市场对降息有所预期,但1年期MLF利率的降幅大于逆回购利率略超预期。7月政治局会议提出加大宏观政策调控力度,央行在下半年工作会议也表示要“促进企业综合融资成本和居民信贷利率稳中有降”。另一方面,美联储可能在7月加息后进入“数据观察期”,为国内逆周期调节减小了阻力。从债市反应看,5-10年国债收益率下行的幅度大于2年期国债收益率,显示长端利率的下调幅度小幅超市场预期;人民币汇率走势也显示,短端利率的下调幅度基本符合预期。由于短端市场利率此前已经持续低于政策利率(如DR007持续低于7天逆回购利率,图表3和4),而下调后的政策利率并未明显低于市场利率,显示与此前几轮下调的情形相似,央行降息的效果更多是“顺势而为”——市场影响方面,对银行间资金成本影响不大,但有助于无风险利率、如长期国债利率,更为顺畅地下行。

央行此次降息的背景是经济下行压力有所加大,社融增长承压,真实利率上行。今日发布的经济活动数据显示,7月工业生产、居民消费、以及企业投资同比增速均有所放缓,内需走弱。7月以美元计的出口同比降幅扩大至14.5%。同时,CPI下行推升真实利率,信贷周期走弱:8月11日公布的7月新增社融低于预期,同、环比增速均放缓(参见《社融增长承压,政策或须加力增效》,2023/8/11)。这次1年期MLF利率下调更多,可能在一定程度上反映政策对地产市场的托举意图,尤其考虑到存量房贷利率调整的可能性上升(参见《如果存量房贷利率调整,影响几何?》,2023/7/16;图表5)。

往前看,我们预计利率仍有进一步下行的空间和必要性,尤其从辅助地产和地方城投平台化债的角度考虑。7月政治局会议有关优化地产政策、以及实施一揽子化债方案的表述最超预期,显示稳地产和城投平台化债的紧迫性有所上升(参见《基调积极、重在执行》,2023/7/24)。由于城投平台债务和地产相关债务的久期较长,尤其是考虑受疫情冲击,城投平台资产回报率承压,利率进一步下调有望为地方平稳化债争取更多腾挪空间(图表6)。

如果经济基本面进一步承压,不排除央行有进一步下调利率和存款准备金率的空间。如我们在《对稳增长政策有何期待?》(2023/7/24)中分析,基于对基本面走势的判断,稳增长窗口期可能在三季度,且力度可能随着基本面走势而调整。从市场利率走势判断,目前(除去缴税扰动的)DR007利率中枢可能在1.7%左右,市场利率仍有继续“牵引”政策利率下行的空间。此外,不对称降息后降准的可能性进一步上升——考虑到银行息差压力,下调存款准备金率在释放流动性的同时,有助于边际改善银行利润。虽然纯从政策稳增长的效果来看,利率超预期下调的稳增长效果更好;然而,考虑到汇率制约,央行每次下调政策利率的幅度可能较为克制(图表7)。

风险提示:政策传导不及预期,地产相关风险升级。

文章来源

本文摘自2023年8月15日发布的《央行再度顺势下调市场操作利率》

本文源自:券商研报精选

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