国海固收：朱格拉萧条期下的转债选择

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国海固收：朱格拉萧条期下的转债选择

2023-08-25 15:22:03 来源：金融界

朱格拉周期的复苏需要主动补库开启当前仍处于朱格拉周期的萧条期当中，磨底仍在持续。由于企业投资意愿抬升的本质是需要企业盈利复苏，因此朱格拉周期的开启需要主动补库的配合。

(相关资料图)

本轮主动去库与2013-2014年类似本轮主动去库与2013-2014年类似，而且同处于朱格拉周期的萧条期。相似点在于国内和国外需求都较为疲软，且经济转型迫在眉睫。不同点在于彼时产能过剩，而本轮则是供需两弱。

2013-2014年什么行业表现较好？2013-2014年是一轮成长股牛市，表现好的行业包括：①TMT行业由于政策推动和产业周期，率先成为主线。②随着资本改革拉开序幕，电力设备、军工、医药等成长风格紧随而上。③“美丽中国”列入党的执政理念，伴随着政府采购开启，环保行业也一鸣惊人。

行业配置思路①AI及相关应用方向：AI作为弱总量相关的行业代表，同时也是全年主线，是产业的发展方向，后续依然坚定看好。推荐关注AI算力领域的奥飞转债、白电转债、烽火转债等，AI应用相关的新致转债、华设转债、卫宁转债、科达转债等。②环保行业：在缺乏主线的行情下，低估值的环保行业兼具机构持仓低、低估值、有业绩改善预期特点，估值有修复预期，推荐关注天源转债、中环转2、洪城转债、绿茵转债、旺能转债、盛泰转债等。③金融行业：金融指数虽然前期有明显涨幅，但仍只是行至半路，推荐关注成银转债、常银转债、国投转债、华安转债、财通转债等。

1、朱格拉的复苏需要主动补库开启

1.1

当前朱格拉周期到了什么位置？

企业盈利反弹的持续性需要观察。我们曾在《朱格拉周期下的转债选择》中提到，当前正处于本轮朱格拉周期的萧条期，从当前的经济指标看，工业企业的ROA在年初下行后出现反弹，说明企业盈利有好转的迹象，但考虑到年初疫情导致的低基数效应，反弹的持续性仍需要继续观察。

当前朱格拉仍位于萧条期当中。同时从企业景气度来看，5000户工业企业景气扩散指数在低位水平持续磨底，而作为同向指标的PMI在经历了一季度的反弹后重回了荣枯线之下，这说明朱格拉周期的磨底阶段仍在持续，我们仍在等待复苏的契机。

朱格拉周期的开启往往伴随着企业全面补库。从历史经验看，库存周期和朱格拉周期存在较强的相关性。由于企业投资意愿抬升的本质是需要企业盈利复苏，因此朱格拉周期的开启需要主动补库的配合。

1.2

当前宏观环境与2013-2014年类似

目前需求偏弱、PPI持续下探，这与2013-2014年供需双弱的局面类似。本轮主动去库从2022年4月开始至今已经超过16个月，远超历史平均10个月时间，而造成这一原因的主要原因在于需求疲软，这与2013年弱需求下的弱补库行情类似，而且这两段时间也都位于所处朱格拉周期的末端。

本轮与2013-2014年最大相同点是需求疲弱。2013-2014年地产、基建投资增速均出现持续下行，其中2013年初出台“国五条”调控地产政策，地产投资增速从2013年2月的高点22.8%持续下行至2014年12月的10.5%，同时固定资产投资增速从21.2%降至15.7%。类比本轮，地产投资营业持续下滑，同时CPI下行也导致了市场对通缩风险的担忧。

经济结构的矛盾日益明显，经济转型迫在眉睫。一方面欧美国家量化宽松的效用递减，全球实际需求疲软的问题突出，我国出口趋势性回落，另一方面国内投资过剩，生产要素价格扭曲，依靠政府投资快速扩张的经济运行模式难以为继，反而陷入到产能过剩、增长点不足的困境中。为此，2012-2014年连续三届中央经济工作会议都明确要求“全面化解产能过剩”、“扩内需”、“调结构、促改革”。

不同点在于，2013年产能过剩，当前产能供给偏紧。为了应对2008年的金融危机，我国出台了4万亿的一揽子经济刺激政策，生产能力迅速扩大，上中下游的固定资产投资都维持较高水平。但由于2012年之后消费和投资需求增长有所放缓，难以消化前期扩张大规模的产能，出现产能过剩。但是本轮产业链的固定资产投资同比，仅2021年在低基数下有较大幅度增长外，扩张速度趋缓，未来整体供给偏紧。

1.3

2013-2014年类似行情复盘

行业表现上，2013年1月-2014年6月间，以TMT行业为代表的成长板块引领了一轮牛市，主要领涨行业包括以下三个方向：

（1）TMT率先表现：政策上，工作重心聚焦中长期转型和升级，各新兴产业专项频出，移动互联网和“互联网+”成为政策发力方向。2013年1月，国务院常务会议讨论通过《国家重大科技基础设施建设中长期规划（2012-2030年)》；工信部部长苗圩在全国两会上表示，4G牌照将于2013年底前发放；8月8日，国务院印发《关于促进信息消费扩大内需的若干意见》，提出实施“宽带中国”战略，加快网络、通信基础设施建设和升级。随着景气向上的趋势得到确认，叠加政策延续支持，TMT板块成为彼时市场的最强主线。

①传媒方面，2013Q1-2013Q3，得益于智能手机渗透率不断提高，移动游戏的市场规模和销售收入连续三个季度环比加速上行，《西游—降魔篇》、《致青春》和《中国合伙人》等大片引领国产电影票收入快速飙升；

②通信方面，两会上工信部部长提出年底将发放4G牌照后，三大运营商纷纷开始布局，各项投资加速落地，市场预期通信行业市场规模有望迎来爆发；

③计算机方面，6月9日，中国国防科技大学开发的超级计算机——天河二号被评选为全球性能最优的超级计算机，8月5日微信支付上线，叠加大数据、云计算和物联网等技术逐渐成熟，计算机板块内多个主题活跃；

④电子方面，智能手机带动手机销量快速增长，2013年1-8月，中国智能手机销量累计同比长期维持在100%以上，旺盛的智能手机需求带动电子产业链景气度上行。

（2）电力设备、军工、医药等成长板块紧随而上：面对经济下行和债务上升的双重压力，发展资本市场的呼声再起。伴随着2013年3月证监会主席换届，新一轮资本市场改革正式开启。2013年作为新一轮改革元年，全年围绕完善多层次资本市场制度展开。2014年5月《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（新“国九条”）下资本市场地位得到空前抬升。2013年底IPO重启、2014年5月创业板再融资松绑、2014年11月并购重组松绑，股市迎来扩容的黄金时代。随着全市场风险偏好的抬升，成长风格从TMT行业向电力设备、军工等方向扩散。

（3）环保板块一鸣惊人：环保板块的热度提升，和政府采购属性有关，受到PM2.5、雾霾等事件刺激，政策的强力推动了整个板块的上涨。2012年11月党的十八大上首次提出“美丽中国”的执政理念，随后2013年全年颁布的相关政策数量接近30条，超过2010~2012三年总和。2013年8月11日国务院发布的《关于加快发展节能环保产业的意见》，更是首次提出要成为国民经济新的支柱产业：到2015年，节能环保产业总产值达到4.5万亿，年均增速在15%以上。受到政策的推动，环保上市公司的业绩也有了一定程度的提升，结合行业低估值，进一步推动了板块表现。

2、下阶段行业配置思路

后续依然是成长风格占优，但是也需要关注低估值行业的修复及金融板块的机会。2023年8月18日，证监会发布“活跃资本市场、提振投资者信心”25条具体措施，这对当前悲观的情绪有明显的修复作用，全年依然是成长板块为主，但是后续一些低估值的行业也将参与到轮动当中。此外，金融板块当前也只是行至半路。

（1）AI及相关应用方向：与2013年的4G产业爆发类似，今年AI作为革命性新技术迅速发展壮大，率先推动了计算机、通信、传媒等板块的表现。在缺乏主线行情的背景下，弱总量相关的AI行业作为全年主线，后续依然坚定看好；此外，AI行情扩散到应用端依然值得关注，如机器人、智能驾驶、建筑设计等。推荐关注AI算力领域的奥飞转债、白电转债、烽火转债等，AI应用相关的新致转债、华设转债、卫宁转债、科达转债等。

（2）环保行业：当前的主基调是经济增长动量不足、行情缺乏主线，此时市场倾向于选择机构持仓低、防御性强、具有业绩改善预期的方向，而环保行业符合这三条标准。①根据2022年基金年报，环保行业机构持仓占股票投资市值比仅为0.4%，位列倒数第二。②当前行业估值位于历史底部，安全垫充足。③CCER、水处理政策推出将有效提升行业盈利水平。推荐关注天源转债、中环转2、洪城转债、绿茵转债、旺能转债、盛泰转债等。

（3）金融行业：朱格拉萧条期中，金融行业虽然不是领涨行业，依然有相对可观的正收益；如果进入复苏周期，金融则是领涨行业。而且，从历史上看，沪深300和金融指数的低点往往出现在朱格拉衰退转向萧条的时候，因此当前的金融行业也只是行至半路，依然未来可期。推荐关注成银转债、常银转债、国投转债、华安转债、财通转债等。

3、市场概览

3.1

转债市场表现

2023年8月7日-8月18日，中证转债指数下跌1.39%，跌幅远小于主要股票指数。其中上证指数下跌了4.7 5 %，深证成指下跌了6.94%，沪深300下跌了5.88%。转债成交量缩小，日均成交量为440.09亿元，相比7月24日-8月4日的537.55亿元下跌了97.47亿元。

从行业角度看，下跌的行业多于上涨的行业，其中仅有纺服和计算机有明显涨幅，家用电器、交通运输、非银金融、机械设备小幅上涨；食品饮料、汽车、有色金属行业领跌。个券角度，神通转债、聚隆转债、福蓉转债、大叶转债、长久转债领涨，而金农转债、冠中转债、超达转债、明泰转债、海泰转债领跌。

3.2

转债估值表现

从估值角度看，8月7日-8月18日全市场转股溢价率抬升幅度明显，其中加权平均转股溢价率上涨了6.12pcts，算术平均转股溢价率上升了4.84pcts，截至8月18日全市场余额加权平均转股溢价率为49.13%，算术平均转股溢价率为53.43%。

3.3

转债新券情况

2023年8月7日-8月18日，宏昌转债、奥维转债、新23转债、宇瞳转债、福立转债、蓝天转债、荣23转债、易瑞转债发行，开能转债、大叶转债、冠中转债、孩王转债、福蓉转债、岱美转债、金宏转债、众和转债、宏微转债、阳谷转债、煜邦转债、华设转债、神通转债、兴瑞转债、立中转债、天源转债、聚隆转债、东宝转债、燃23转债、信服转债上市。

审批方面，华懋科技通过证监会核准，进入转债待发行列表。

截至2023年8月18日，待发行的转债余额规模合计2735.66亿元，其中通过证监会核准规模100.16亿元，发审委通过的规模312.98亿元，股东大会通过的规模2115.62亿元，董事会预案阶段的规模为206.9亿元。

风险提示：海外衰退风险；国际地缘政治冲突；疫情反复风险；政策管控风险；国内需求不景气；转债强赎风险；权益市场和转债市场出现调整；流动性收紧风险上市；公司业绩不达预期；相关技术进展不及预期；算力建设不及预期；环保业务投资力度不及预期，相关公司回款困难风险。

相关声明

证券研究报告《朱格拉萧条期下的转债选择—可转债双周报（2023年第10期）》

本文源自：券商研报精选

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