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如何看待近期我国资本市场频繁出现的股权纷争现象呢？

来源：人大重阳

在6月28日召开的同济科技年度股东大会，公司董事会提交审议的《2022年年度报告及其摘要》《2022年度董事会工作报告》等17项议案均未通过。此前的5月17日，华丽家族21项议案在公司2022年年度股东大会上同样未获通过。交大昂立、梦洁股份等也出现了部分表决议案被否决等现象。

那么，如何看待近期我国资本市场频繁出现的股权纷争现象呢？


(相关资料图)

同济科技17项议案被否决

第一，近期出现的上市公司股权纷争是2015年以来我国资本市场进入分散股权时代的内在逻辑的进一步显现。

从2015年开始，我国上市公司第一大股东平均的持股比例已经低于标志“一票否决”和相对控股权的1/3。这对于我国资本市场意味着什么呢？那就是，从趋势上看，我国资本市场会出现越来越多的股权纷争，甚至野蛮人入侵。2015年的万科宝能股权之争和2016年南玻A董事会被“血洗”等事件的发生不是偶然的，这些都是股权分散趋势下资本市场发展内在逻辑的显现和反应。因此，我把2015年后中国资本市场股权结构的这个特殊变化趋势总结为中国资本市场从此进入分散股权时代。多年来围绕资本市场进入分散股权时代带来的不同以往一股独大下的特殊公司治理涵义，我先后基于案例剖析和经验观察完成了财经评论合集“分散股权时代公司治理观察”三部曲和《分散股权时代的中国公司治理：理论与证据》一本学术专著。

因此，在我看来，今天同济科技和华丽家族等的股权纷争只是这一大的潮流下的几多小小浪花而已。

不得不提及的一个事实是，在2016年之后，中国资本市场的股权纷争并没有我最初预期的那样来的激烈，来的迅猛。其中的原因很复杂。或者与资本市场活跃程度不足有关，或者与监管规范有关，甚至与疫情防控和经济下行有关。

但作为资本市场发展的一般规律，当一个资本市场进入分散股权时代后会出现大量的股权纷争，这一点似乎并不能改变。唯一可以改变的是延缓这一趋势的发生而已。而近期出现的新一波股权纷争一定程度表明，这一趋势开始按照资本市场固有的发展规律演进。当然，未来是否诚如我所预期的那样，股权纷争掀起新的浪潮还有待进一步的观察。

第二，在我国上市公司普遍存在持股比例不低的多个股东并存的情况下，主要股东之间围绕特定议案出现分歧，甚至纷争其实再正常不过，而现有的股东大会集体表决机制也为解决上述纷争提供了自然合法的途径。

需要说明的是，即使在发生股权纷争的公司，大股东和第二股东，乃至其他中小股东之间利益冲突的是商业利益，与政治冲突、文化冲突和宗教冲突相比，更容易达成一致。由于股东根本的商业利益是一致的，如果一个议案可以让公司价值进而股东回报增加，那一定意味着该议案既可以让大股东从中受益，也可以让其他股东从中受益，所以没有股东有理由来反对，除非他疯了。

尤其重要的是，第一大股东与第二大股东分歧的出现往往有助于改变以往一股独大下“一言堂”局面，避免由于认知偏差和理念混乱而形成的错误判断和做出的错误决策。因此，制衡的股权构架往往有助于形成一种商业性民主局面，成为一种自动纠错机制，使公司决策回归到为公司创造更多的价值，为股东回报更多股利的正确决策道路上来。而股权纷争只是这种股东意见分歧的极端反应而已。

除了避免一言堂，形成自动纠错，由于第二大股东的制衡，主要股东利用隧道挖掘转移公司资源，损害股东利益的行为也将得到有效的抑制。

由于上述两方面的作用，我们有时会观察到，在那些出现股权纷争的公司，当两个主要股东，围绕特定事项从各自利益角度去提出相关议案时，中小股东利益往往将得到更好和真正保护。如同第二大股东提出的不合理议案会被第一大股东主导下否决一样，第一大股东提出的不合理议案同样可能在第二大股东主导下被否决。其结果是，无论第一大股东，还是第二大股东提出的唯一不会被所有股东反对的议案就是只能从全体股东的利益出发。在公司治理的理论和实践中，我们把它称为折衷效应。在上述意义上，对于存在与第一大股东制衡的第二大股东的公司，虽然存在爆发股权纷争的可能性，但这样股权制衡的公司是有投资价值的。虽然在短期内，股权纷争会向资本市场传递企业陷入僵持的局面业务开展停滞的信号，股价可能会出现波动。

因此，如果第二大股东通过提出相关议案，积极参与公司治理，第一大股东不仅没有理由来拒绝，而是相反，应该看到她存在的价值，对提出新议案的包括第二大股东在内的股东持接纳，甚至鼓励态度。

同样重要的是，现代股份公司这个平台为股东解决商业利益冲突提供了一个自然合法的途径。那就是通过在股东大会上股东集体行使表决权，按照多数决确定一个议案最终是否被通过。任何人无权单方面改变股东大会决议的结果。原因是，一个持有较大股份的股东由于支持通过一项错误的议案将使自己蒙受更多的损失，除非他是“在花别人的钱，在办别人的事”。

也许我们应该看到股权纷争的存在对一个国家资本市场健康发展的重要作用。在成熟资本市场，外部接管威胁恰恰是这样一种完善公司治理结构外部力量，对于保护投资者权益，促使投资者愿意在资本市场更多投资，进而促进资本市场的繁荣扮演着无可替代的角色。只不过，对于我们很多公司的经营者，很多资本市场的投资者，仍然习惯于传统“一股独大”治理模式下的按部就班和从容不迫，很多认识观念依然还停留在那一历史阶段。因此未来我们需要的是，转换观念，提高认识，意识到股权纷争将成为资本市场的常态，对股权纷争采取开放，包容，甚至欢迎的态度。

第三，如果一家创新导向的高科技企业认为确实有必要由创业团队主导重大决策，避免陷入股权纷争，贻误商机，可以通过适度公司治理制度安排，加强公司的控制。

对于已经上市的发行一类股票的公司，主要股东可以与其他股东签署一致行动协议，确保在重要议案表决上共进退。一致行动协议成为目前在发行一类股票的公司中股东之间联合行动，加强影响力的重要实现途径。当然，第一大股东可以发起一致行动协议，第二大股东也可以与其他中小股东达成一致行动协议。

除了一致行动协议，在公司治理实践中为了实现加强公司控制的目的，还存在一些行之有效但充满争议的方法。例如大股东超过持股比例委派董事会中的非独立董事席位，增加在公司董事会的影响力和话语权，甚至由主要股东委派的董事长兼任CEO等；以及推出目的是加强公司控制的防御型员工持股计划等，通过员工持股计划平台将员工和主要股东的利益绑定；等等。

对于尚未上市的创新导向的高科技公司，为了避免未来陷入股权纷争，可以主动选择发行AB双重股权结构股票直接，或者通过推出合伙人制度、有限合伙构架等变相形成“同股不同权”构架。投票权配置权重向创业团队倾斜的同股不同权构架意味着其他股东难以改变持有类别股股票的创业团队的意志。2019年科创板设立后中国资本市场同样开始接纳和包容AB双重股权结构股票的发行。2020年1月中国A股第一家发行AB股的优科得科技在科创板鸣锣上市。

在我撰写的“分散股权时代公司治理观察三部曲”中，第一部是2017年由北大社出版的《从万科到阿里：分散股权时代的来临》。为什么我把万科和阿里联系在一起？万科发行的是传统的同股同权股票，在进入分散股权时代后，为了应对宝能的举牌，一度焦头烂额疲于奔命；而同时期的阿里由于合伙人制度推出形成的稳定的控制权安排，对于野蛮人入侵不需要有太多的担心，可以心无旁骛地集中于业务模式的创新。

从前面的讨论中，我们不难看到，股权纷争，甚至接管威胁其实并非完全是坏事。它们的出现恰恰会给我们的上市公司不时提一个醒：我们的经营管理是否存在这样或那样的不足之处？是否有待进一步改善和提高？

如果通过简单形成同股不同权构架一方面排除了外部接管的威胁，同时又没有类似阿里合伙人制度的内部纠错机制和文化，一味地一意孤行，带给企业的灾难不仅是深重的，而且可能是面顶之灾。

（本文作者郑志刚系中国人民大学金融学教授、重阳金融研究院高级研究员。本文转自7月6日“公司治理的逻辑”微信公众号。欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳；微信公众号：rdcy2013)

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