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全球即时看!方正证券研究报告:行到水穷处,坐看云起时

来源:未来智库官网

(报告出品方/作者:华创证券,徐康、洪锦屏)


(资料图片仅供参考)

一、历史沿革:重大风险基本落地,步入上升期

方正证券历经多次重大资产重组与控股股东变更。目前重大风险基本落地,迎来新的发 展期。梳理成立以来发展沿革:

——前身浙江证券。1988 年浙江省证券公司成立;1994 年浙江省证券改制,公司更名为 “浙江证券”;

——重资本、经纪业务重大违规,方正集团成控股股东,更名方正证券。1998~2000 年 浙江证券自营、融资及经纪业务违规。2001 年末证监会开出 5.0 亿元罚单,取消自营业 务资管等处罚。2002 年,北大方正与浙江国信达成合作重组,北大方正受让浙江证券 51% 的股权。2003 年浙江证券更名方正证券。

——合并泰阳证券,迁址湖南省。2004 年泰阳证券因 2003~2004 年期间违规挪用客户结 算资金 4.7 亿元遭证监会立案调查。2006 年 6 月,证监会下发监管处罚,暂停承销业务、 证券自营业务、资管业务、暂停受理批准新业务;责令 1 个月内提出解决方案,在 10 月 31 日前归还挪用资金。方正集团通过注资 6 亿元收购重组泰阳证券。2008 年方正证券与 泰阳证券完成合并,方正证券迁址湖南长沙。公司控股的中辰期货、泰阳期货合并为方 正期货。

——成立瑞信方正,持股 66.7%。2008 年 6 月,证监会批准瑞信方正成立,注册资本 8 亿元,方正证券持股 66.7%,瑞士信贷持股 33.3%。

——IPO 上市,此后未进行股权融资。2010 年 8 月 10 日,方正证券 IPO 上市,总募资 金额 58.5 亿元。此外,除 2014 年公司向民族证券全体股东非公开发行股份收购股权外, 未进行其他股权融资。

——合并民族证券,业务重组整合最终成为投行子公司。2013 年方正证券宣布与民族证 券合并,2014 年底,方正证券通过向民族证券原股东发行股份的方式获得民族证券 100% 股权。政泉控股成为第二大股东。2015 年 8 月,方正证券与民族证券正式启动整合工作; 2018 年,方正证券对民族证券进行净资产减资,完成后民族证券的注册资本由 44.87 亿 元减少至 8 亿元;2019 年 11 月,民族证券正式更名为方正证券承销保荐,成为方正证 券投行子公司,业务总体完成迁移。虽历经波折,但最终顺利落地。

——政泉变相抽逃资金,股权强制划转社保基金,二股东风险基本落地。2015 年 5 月, 方正证券发布公告,政泉控股在控制民族证券期间,发生了涉及 20.5 亿元的违法违规行 为,造成巨额资金至今未收回;2021 年 5 月,法院裁定拍卖政泉 10.9 亿股公司股,但两 次流拍。2022 年 5 月,大连市中院裁定政泉控股犯强迫交易罪(2009~2011 年间非正当 手段获取民族证券股权),将所持 10.9 亿股方正证券股权追缴、没收,过户到财政部指 定的社保基金中,

——退出瑞信方正持股,投行板块同业竞争风险落地,有望带来 23 年净利润增量。因与 “方正证券承销保荐”存在同业竞争问题,2019 年 4 月,方正证券与瑞信达成协议,瑞 信以 6.28 亿元价格收购方正所持 17.7%股份,收购后方正持股比例降至 49%。2022 年 9 月,公司发布公告,计划将所持 49%的股份以 11.4 亿元价格转让瑞信。目前暂未完成交 割,预计为公司 2023 年带来不低于 2.9 亿元净利润。

——方正集团破产重组落地,中国平安成为公司实控人,大股东风险基本落地。2020 年 初,北京一中院裁定方正集团重整;2022 年底,新方正集团重整落地。方正集团重组成 为新方正集团,平安人寿(中国平安)持股 66.5%、华发集团(珠海国资委)持股 28.5%,债权人持股平安 5.0%。

业务层面风控总体合规,2016~2017 年主要受股东为主的风险事件影响。2010 年以来, 除 2016 年外,公司监管评级均为 A 类,业务总体合规。2016~2017 年监管评级下滑至 C 级的原因主要是:(1)2015 年民族证券 20.50 亿元协议存款存在信息披露违规,遭证监 会立案调查;(2)2015 年公司接入恒生系统、同花顺系统,合规风控不足,责令整改, 给予警告;(3)2016 年,因场外配资违规,责令整改,给予警告;(4)2017 年,信息披 露违规,未披露方正集团与利德科技、西藏昭融、西藏容大之间存在关联关系,违反《证 券法》。

2018 年以来,公司监管评级回 A,监管处罚主要是分支机构。2019 年以来,公司监管处 罚主要是分支机构从业人员违规处罚,违规程度偏轻。

二、负债端显著改善,ROE 迎来上升期

(一)过往公司核心问题:长期债券募资受阻

权益端:2014~2020 年净资产增资较慢加之 ROE 偏低,使得净利润增长慢于行业。近年 来公司未进行权益募资,净资产规模增长主要依赖净利润增长。2014~2021 年,公司净 资产规模由 300 亿元增长至 399 亿元(CAGR+4.2%)。而行业募资步伐明显加快,使得 公司净资产排名持续下滑,由第 8 名降至第 16 名。此外,由于公司 ROE 总体偏低, 2016~2021 年 ROE 平均在 3.5%左右,行业排名在 50~60 名之间。净资产排名持续下滑加 上 ROE 总体偏低,使得公司净利润增长慢于行业,2014~2021 年公司净利润排名由 14 名逐渐降低至 26 名。

负债端问题是 ROE 偏低的重要原因。2014~2020 年公司杠杆倍数排名总体在 60~70 名之 间,2016~2020 年公司财务杠杆倍数由 2.9 倍降至 2.0 倍。财务杠杆显著低于同业。 股东风险等事件致使公司过往长期债券融资受阻。由于 2014~2019 年民族证券合并、政 泉控股事件、2016~2017 年监管评级 CC 级。2019~2022 年,方正集团债券违约,进入重 整。公司债券融资长期受到较大影响。 长期债券融资受阻、短融加剧监管指标下滑致使公司流动性较为紧张。2017~2021 年公 司筹资活动现金流净流出 365 亿元。期间仅取得 65.2 亿元借款及债券资金,但偿还债券 及分配股利资金流出 448 亿元。2020 年中公司发行收益凭证获得现金流入 85 亿元,缓 解了公司的流动性危机,但业务发展仍然受限。

资产负债端运用接近极限,业务发展受阻。2022H1 扣除客户资金存款后剩余货币资金 40.8亿元。2016年以来净稳定资金率在120%~140%之间,2022H1流动性覆盖率降至125%。 收益凭证到期期限 3~12 个月,通常为 3 个月,需不断续作,因而持续拖累分母项。参考 监管要求,流动性覆盖率(LCR)>120%;净稳定资金率>120%;收益凭证占净资本的 比重

(1)自营投资能力受限:自营可投资资产范围、风险对冲能力以及投资策略均会受限。

自营投资投资范围受限。 分子端:自营资产风险越高,可折算为 LCR 分子项的折算比例越低。因此当公司 以 100%折算率的货币资金购买低等级信用债券、基金及权益资产时,LCR 会快速下滑。 当 LCR 接近预警线时,公司将更加慎重的选择自营资产投资。

分母端:自营资产风险越高,可折算为 NSFR 分母项的折算比例越高。对于较高 风险的自营资产投资,会显著耗用监管指标。尤其是一般上市股票,折算率达 50%,对 监管指标耗用明显。

风险敞口对冲受限:若需对冲自营资产风险敞口,自营部门需购买金融衍生品对冲。 而金融衍生品会以名义本金×对应折算率占用 LCR 及 NSFR 的分母项。而公司因 LCR 接近 120%,因而难以大规模使用金融衍生品对冲自营风险敞口。

自营投资策略受限,限制自营收益率。债券类自营投资重要策略之一是卖出回购长 期债券,借入短期资金,获取短期利率成本换取长期利率收益,实现久期错配,获 取息差。而卖出回购按质押物不同,对 LCR 分母项的折算比例不同,国债等高信用 债券为质押物的,折算比例为 0%;而 AAA 级信用债折算比例高达 30%。在 LCR 限制下,公司难以开展对较低信用登记的债券质押回购,限制杠杆提升获取息差收 益率。

(2)信用业务受限:限制业务规模扩张,甚至可能导致强制业务收缩风险。2015~2021 年,公司两融市占率由 2.7%持续下滑至 1.5%。部分原因是监管指标限制。 对 LCR:两融规模扩张总体不对分母项产生显著影响,但是分子项优质流动资产中 不包含两融资金及股票质押资金。因此当公司将现金借出后,分子项对应 100%减少。当 LCR 接近预警线时,可能会导致公司强行收缩两融资产规模。 对 NSFR:两融资金流出不影响分子项变化(净资产不变);但是会对分母项,会以 融出资金规模、类型计算不同的折算比例,从而提升分母项,拉低 NSFR。

(3)投行业务:包销受限。LCR 分母项中,再融资包销承诺折算 15%;IPO 包销折算 10%;债券包销折算 5%。

(4)经纪业务:可提供金融工具变少,间接影响客户体验。两融规模增长受限,使得投 资者可获得的金融投资工具受限,用户体验降低。

业务结构上,受限最严重的业务也是公司优势业务。 公司经纪+重资本业务收入占比合计长期在 85%~90%。若将两融、客户资金及货币资金 存款净收入纳入“泛经纪业务”,2021 年公司泛经纪业务收入占比合计 78.4%(经纪业务 占比 57%,两融业务净收入占比 13%,客户资金、货币资金存款净收入 7%),自营业务 收入占比 12%。而上文梳理来看,LCR、NSFR 对公司的最大业务限制在自营业务及信 用业务。 (1)自营业务:净收入虽占营收比重低于泛经纪业务,但因已扣除利息支出,故其净利 润率高于经纪业务,对利润影响较大(估算 2021 自营业务净利润占净利润比重约 55%)。 而往年监管指标限制下,公司自营投资范围、投资策略、对冲能力均明显受限,对公司自营投资收益率的提升不利。 (2)泛经纪业务:LCR 及 NSFR 限制公司两融业务发展,使得投资者可获得的金融投资 工具受限,用户体验降低,可能会导致客户流失。

(二)负债端已出现边际改善

大股东风险正式落地。2022 年 12 月 26 日,公司收到中国结算通知,方正集团及其一致 行动人所持公司股权完成过户登记,全部划转至新方正集团。大股东风险事项正式落地。 债券端边际改善,31 亿元债券续作,50 亿元长期债券发行,监管指标有望显著改善。 2020~2021 年公司未发行长期债券。2022 年以来 81 亿元证券公司债。其中: (1)22 方正 F1~4 发债规模 31 亿元,为 2019 年债券到期续作,受益于市场流动性宽松, 发债利率有所下行。虽为续作,但提升了 NSFR 分子项(剩余存续期大于一年的长期借 款)。(2)2022 年 8 月底,公司获证监会批准发行 50 亿元证券公司债。现已全部发行。对公 司 LCR 分子项(货币资金)及 NSFR 分子项(剩余存续期大于一年的长期借款)均有显 著改善。

100 亿元次级债发行在途。据上交所,2022 年 12 月 16 日申报 100 亿元次级债发行。2023 年 1 月 14 日提交注册稿。目前尚未发行,项目状态“提交注册”。若次级债发行顺利落 地,LCR 分子端(货币资金)及 NSFR 分子端(剩余存续期大于一年的次级债)均有望 增长 100 亿元。 银行授信已使用额度:持续改善。2019 年中以来,公司已使用银行授信额度快速下滑。 2021Q3 以来公司银行授信使用额度快速回升,截止 2022Q3,公司银行授信已使用额度 回升至 123 亿元。

瑞信方正股权出售有望带来监管指标改善。预计可带来 LCR 分子项 11.4 亿元货币资金, NSFR 分子项 2.9 亿元净资产规模提升。

预计 2023 年 NSFR 及 LCR 均可明显提升。基于公司 2022 年中报估算,公司 LCR 分子 项(优质流动资产)规模 169 亿元;NSFR 分子项(可用稳定资金)规模 504.3 亿元。若 假设 2023 年瑞信方正出售、次级债募集落地,单纯考虑债券端不考虑业务端增长,预计 公司 NSFR 分子可提升至 657.2 亿元,LCR 分子项可提升至 330.3 亿元,对应 NSFR 提升 至 170%(提升 40pct),LCR 提升至 243.8%(提升 119pct)。

三、协同展望:防范同业竞争,整合可期

同业竞争问题:一年内上报方案,五年内完成整改。2022 年 12 月 19 日证监会批复核准 新方正控股成为方正证券股东。同时督促实控人中国平安解决同时控制方正证券与平安 证券、方正富邦基金与平安基金等问题,一年内上报方案,明确时间表和路线图;五年内完成规范整改。 综合方正证券与平安证券基本面以及收购事项,我们预计方正证券与平安证券实现业务 整合的概率较大。主要原因: 政策上,监管鼓励证券公司并购重组。2020 年 7 月,据中证报获悉,证监会相关部门向 各派出机构发布通知,鼓励证券公司、基金管理公司做好组织管理创新工作:(1)解决 同业竞争问题,鼓励有条件的行业机构实施市场化并购重组;(2)支持实施员工持股、 股权激励计划。 行业趋势,头部聚集趋势加速。2021 年行业前五、前十券商净利润占比 34%/58%,较 2014 年提升 6pct/11pct。证券行业业务更趋综合化。资金规模,各项业务综合能力对行业 服务能力的重要性提升。强者恒强大趋势下,券业整合从而提升业务规模与综合服务能 力预计将持续成为行业大趋势。

(3)此次交易上,并购重组可能比出售股权更具性价比。 1、中国平安出资合计 482 亿元,溢价 35.8%,对应 1.69 倍 PB 估值。对比同业中型券商 平均 PB 1.44 倍存在一定溢价。且方正证券为上市中上游券商,经纪业务具备优势,但 投行业务能力相对薄弱。出售股权可能存在买家难寻等业务阻碍。 2、此外,平安证券尚未上市。以净资产统计,行业净资本排名前 35 名的券商中,仅平 安证券未实现上市。近年来,平安证券增厚资本金主要来自两个方式:1、股东增资:2015 年底,中国平安对平安证券增资约 104 亿元;2、发行永续债:2021 年底,平安证券增 发 50 亿元永续债。2018~2021 年,平安证券净利润排名由行业第 12 名下滑至第 16 名, 有所落后于行业。2021 年发行永续债可能部分显示公司在净资本端有所不足。永续债能 够部分缓解公司在流动性覆盖率及净稳定资金率的压力,但是随着年数增加会加剧两项 自营指标压力。借助方正证券上市,双方净资本规模有望达到 621 亿元,位居行业第 12 名,有助于提升公司行业竞争力,补齐平安集团券商板块的业务短板,更好实现中国平 安大金融集团的业务协同。

(一)泛经纪业务:夯实零售客户基础,线上+线下提升服务质量

若双方实现整合,双方泛经纪业务有望实现优势互补。

(1)行业趋势:经纪获客难度显著提升。政策上,自 2016 年一人三户政策出台以来。存量客户市场可挖掘潜力降低;市场端,1、获客成本,据券商中国调查,2020 年券商 线上获客成本单个有效户成本达 500 元,较 2018 年增长 60%;2、行业佣金率持续下调 后,当前佣金率水位近年已基本稳定,接近成本线,通过佣金率价格战难再开启。 (2)平安+方正合并后月活有望超千万,创收能力显著提升。截至 2023 年中,方正证券 小方月活 536 万,平安证券月活约 650 万,合计 1186 万户(东方财富约 1650 万,涨乐 财富通约 950 万)。若双方实现业务整合,考虑到一人三户以及合并转化可能的潜在损失, 保守估计双方合并后月活有望超 1000 万。有望位居证券交易量 APP 行业第二。在一人 三户及线上获客成本提升的背景下,当前市场获客难度较大,双方行业领先的零售客户 基础为公司创造零售业务发展土壤。从交易量上看,估算 2021 年平安证券及方正证券交 易量市占率合计达 6.1%。位居行业第三(第一华泰证券 7.5%,第二中信证券 7.1%)。

(3)线上+线下优势互补。平安证券线上获客能力较强,但营业部数量偏少,服务触手 不足,导致财富管理转型总体进度慢于行业。方正证券营业部数据位居行业第二,但线 上获客能力较弱。双方合并后,有望实现线上+线下的业务优势互补,提升拓客能力以及 对客户服务能力。 (4)地域优势互补。平安证券优势区域集中在广东省,双方整合后广东省内营业部数量 有望达到 56 家。双方合并后有助于提升在全国地域优势互补。一般而言,在优势区域证 券公司容易形成更强口碑、自然传播优势,有助于更快的扩大双方业务基础。

1、方正证券:线下优势突出

泛经纪业务收入是公司的主要支柱。考虑到两融业务依赖经纪业务客户基础,货币资金 收入主要来自客户存款利息收入,我们将经纪业务+两融业务+货币资金利息收入作为公 司“泛经纪业务收入”。2013~2022H1 公司泛经纪业务收入占比总体在 65~80%之间,但 总体收入占比有所下滑。主要或因为自营业务规模扩大,收入占比提升。 边际变化:2022H1 公司泛经纪业务收入占比 68%,下滑较大。2022H1 较 2021 年收入 占比有所下滑,源自三方面: (1)代理买卖证券业务(含席位租赁)收入 13.9 亿元(同比-12.4%)。上半年市场股基 成交量 114.2 万亿元(同比+6.5%)。市场交易量提升但公司收入下滑可能因为公司零售 客户交易量具备优势,零售客户交易量弹性更强。 (2)代销金融产品业务 0.9 亿元(同比-62.0%),受基金破发、市场下行等影响,基金代 销收入下滑明显。 (3)两融业务规模 265.8 亿元(同比-2.1%)。主要因为市场需求下降,公司市占率由 1.52% 提升至 1.65%。

财富管理能力略优于行业。2021 年公司代销金融产品业务收入占比 88.0%,略高于行业 平均 87.5%。考虑到公司 2018 年以来股东风险导致客户经纪业务服务能力降低,客户基 础大多在发达程度略低的湖南省,2021 年财富管理转型时期总体体现出了公司经纪业务 转型能力较强。主要原因或是营业部数量较多,对客户的覆盖能力较强。

营业部数量行业第二,布局由区域走向全国,提升重点区域布局。 (1)营业部数量位居行业第二:截至 2023 年 2 月,方正证券营业部数量 377 家,位居 行业第二(中国银河 488 家)。主要受益于 2010~2015 年。期间公司营业部数量由 87 家 增长至 295 家,增长 208 家。原因一是与民族证券合并,双方营业部整合带来数量增长; 二是期间行业整体加速经纪业务发展,扩大营业部线下布局。 (2)2015 至今,区域走向全国,提升对重点区域布局。2015 年以来公司营业部增长 82 家,增长速度放缓。布局上,湖南省仅增长 3 家;浙、粤、苏、鲁、京、沪等沿海经济 发达区域合计增长 56 家,占总增量的 68%。

优势区域或体现出更强获客能力与客户口碑。考虑到沪交所与深交所板块属性、交易量 结构相似,沪交所未披露营业部交易量,以深交所交易量统计:2021 年湖南省占总交易 量比重 30.4%,浙江省 25.8%。 浙江省、北京市部均交易量市占率远高于公司平均 0.26%,部分原因是浙江省私募客户 交易量较大,总部获取机构客户及量化私募席位集中在北京市营业部内,推升两地营业 部部均交易量。 湖南省部均市占率 0.29%,高于公司平均。考虑到湖南省经济发展程度略低于沿海地区, 公司在湖南省内具备一定口碑效应,营业部获客能力较强。

获客主要通过营业部,线上获客优势偏弱。从月活结构看,湖南省占比 36%,浙江省占 比 23%,与营业部优势区域一致。营业部或提供主要获客来源。线上获客偏弱,2022 年 中公司线上开户数 3.5 万户,占期间新开客户数比例 3.7%。边际或有改善,在 2022 年市 场显著下滑期间,公司线上开户数大幅超越 2021 年全年开户数。 两融业务:市占率出现拐点。2015~2021 年受负债端等因素影响,公司两融市占率持续 下滑。2022 年公司两融市占率边际改善。2022Q3 两融市占率回升至 1.73%。

2、平安证券:线上优势显著

收入结构:经纪业务为主导。与方正证券类似,平安证券经纪业务+重资本业务净收入合 计占总收入的比重总体在 70~80%之间,经纪及重资本业务是主要收入来源。

排名上看:技术投入大,经纪能力突出。2017 年以来公司信息技术考核值位居行业 1~2 名(2019~2021 年为信息技术投入占营收的比重),2021 年信息技术投入占营收比重为 11.1%。经纪业务具备较强优势,经纪业务收入排名行业第 13 名,高于公司净资产排名 (15 名)。

线上业务能力较强,获客或主要来自线上。基于成本结构、交易量结构与营业部情况推 测,公司获客主要来自线上。(1)成本结构上,公司恪守“综合金融服务战略下的智能 化证券服务平台”的战略定位。信息技术投入占比位居行业前列;(2)交易量结构上, 公司省市交易量市占率与行业平均结构相近。据此推测公司获客偏向线上全国性获客, 而非基于营业部区域型偏重获客;(3)营业部上,公司分支机构数量合计 82 家,位居行 业第 50 名,远低于行业平均。以线上获客为主的业务模式推升了公司部均代理买卖证券 业务净收入,2021 年该指标位居行业第五。

线上获客模式可能部分限制了财富管理转型。2020~2021 年平安证券代销金融产品业务 收入占经纪业务收入比重 6%,而行业期间代销金融产品业务收入占比 10%~12%。公司 业务收入转型略慢于行业。可能是因为公司营业部数量较少,触手较少,较难及时为客 户提供财富管理服务所致。

(二)方正富邦基金、平安基金:优势均侧重固收类基金

方正富邦基金:规模总体不大。方正证券持股 66.7%,台湾富邦证券持股 33.3%。 2013~2022H1,方正富邦基金净利润合计-1.48 亿元,对集团业绩影响不大。过往亏损的 原因是方正富邦基金进行战略转型,大幅压缩私募资管业务规模,收入相应减少;为发 展公募业务,在系统、人才和研发上投入较大所致。2022H1 市场行情下滑,但公司扭亏 为盈。 AUM 上,截至 2022 年底,方正富邦基金股混基市占率 0.16%、债券型基金市占率 0.18%、 货币型基金市占率 0.37%。

平安基金:固收类基金优势明显。中国平安通过平安信托持股 68.2%。截至 2022 年底, 平安基金债券型基金市占率 2.2%,货币型基金市占率 4.2%,股混基市占率 0.6%。

四、其他业务线梳理:业务风险总体可控

(一)自营业务:业务规模、收益率边际改善

自营业务收入持续下滑。2016~2021 年公司自营业务收入由 62.6 亿元下滑至 23.5 亿元。 2022H1 自营业务收入 14.5 亿元。

收入下滑原因有二: (1)自营资产规模下滑。2018~2020 年公司自营资产规模由 750 亿元下滑至 403 亿元。 2019~2020 年公司偿还债务支出 242 亿元;过往以自营债券为抵押的卖出回购金融资产 融资可能有所受限,自营业务上杠杆遇阻,2020 年卖出回购金融资产款由 212 亿元下滑 至 133 亿元。 2021~2022 年,公司业务风险有所释放,通过债券质押回购提升资产收益的业务模式增 长明显。2020~2021 年公司卖出回购金融资产规模由 133 亿元增长至 499 亿元,成为 2021 年自营资产规模增长的主要增量。(2)自营收益率下滑。权益类自营资产占比下滑,2015 年以来公司权益类自营资产规 模占比持续下滑。加之 2016~2018 市场景气度偏低,致使公司自营收益率下滑较多。2021 年公司自营收益率有所回升。2022 年上半年市场明显下行,但公司年化自营收益率达 4%, 为公司业绩提供稳健支撑。

(二)股质业务:快速压降,存量风险或已不高

业务规模持续压降。2017~2022H1 公司持续压降股票质押业务规模,由 103.5 亿元降至 9.4 亿元。

减值准备/原值较高,计提或已相对充分。截至 2022H1,公司股质业务原值 9.4 亿元,其 中已计提 5 亿元减值准备。虽然公司目前 9.4 亿元股质业务已全部逾期,若全额计提减 值损失预计将持续带来 4.4 亿元减值损失(2022 年净利润预期的 21.8%~23.8%)。不过, 考虑到公司当前股质业务平均履保比例为 125%,考虑诉讼及质押股票处置,预计未来减 值准备对公司业务影响或将持续降低。

(三)投行业务:市占率边际改善

投行业务合规风控稳健。复盘公司 2013 年以来监管事件,未发现投行业务相关监管风险。 2022 年 IPO 市占率出现边际改善,债承市占率保持平稳。公司 2022 年 H1 实现投行业 务收入 2.56 亿元(同比+27.17%),2021 年实现投行业务收入 4.55 亿元,(同比-31.0%), 行业排名第 18 名。2022 年,公司 IPO 业务 4 单,业务规模 39.1 亿,市占率相较 2021 年大幅提升。2022 年公司再融资业务市占率、规模均保持平稳。债券市场方面,近两年 公司整体债承市占率维持在 0.3%左右,其中公司债+企业债业务规模逐渐下降,自 2020 年的市占率 1.8%下降为 2022 年的 0.9%。

股权融资业务布局全国,湖南省内未出现显著区域优势。2022 年公司在广东省内股权融 资项目贡献收入 20.8 亿元,占全部股权融资项目收入的 30.4%;在上海市内股权融资项 目贡献收入 20.2 亿元,占全部股权融资项目收入的 29.7%。

(四)券商资管及私募基金业务:私募业务发力

22年H1资管业务规模有所下降。截至2022H1,券商资管AUM为751.6亿元(同比-36.0%), 资管业务收入 1.35 亿元(同比+12.1%)。降幅主要来自于定向资管业务,AUM 规模 463.1 亿元(同比-44.8%)。2021 年,公司资管业务收入 2.58 亿元,行业排名第 21 名。 优化资管业务结构,丰富产品线:2021 年,公司 FOF 产品从无到有,新增规模 12 亿 元;新发 ABS 产品规模 37.01 亿元。 私募股权投资:深耕大健康与大科技领域。2021 年方正和生投资实现营收 2.57 亿元, 同比增长 31.97%;净利润 1.37 亿元,同比+ 9.13%。 近年仅一次监管处罚,总体业务风险不高。2021 年底,北京证券资产管理分公司存在变 更营业场所未申请换发经营证券期货业务许可证等问题。被北京证监局出具警示函。

五、盈利预测

(一)业绩关键假设与盈利预测

考虑到公司股东风险有所释放,困境有所逆转,债券融资有所放松,假设公司交易性金 融资产实现回升,2022~2024 年交易性金融资产由 372 亿元增长至 630 亿元,融出资金 由 281 亿元增长至 512 亿元。应付债券由 143 亿元增长至 302 亿元,卖出回购金融资产 款由 449 亿元增长至 700 亿元。 两融业务实现回升,经纪业务能力实现提升,估算公司经纪业务交易量市占率由 1.9%提 升至 2.1%,佣金率维持稳健。 后市存在不确定性,但预计市场景气度高于 2022 年,因此保守估计公司年自营收益率 2%。瑞信方正股权出售有望年内落地,预计带来 2.9 亿元投资净收益。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

精选报告来源:【未来智库】。

关键词: 方正证券 经纪业务 平安证券