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中复神鹰(688295)：长期成长不惧价格扰动 电子3C、航空、海外或将带来新增量

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中复神鹰(688295)：长期成长不惧价格扰动 电子3C、航空、海外或将带来新增量

来源：中信证券股份有限公司


(相关资料图)

公司 2023H1 实现归母净利润2.21 亿元，同比+0.50%，业绩基本符合预期。

在碳纤维市场竞争加剧的背景下，公司有望凭借产能、成本与技术优势，一方面新兴高端应用场景持续打开，另一方面推出的新品兼顾高性能和低成本，从而夯实其民用高性能碳纤维龙头地位。参考可比公司估值和公司历史估值水平，我们认为2023 年55 倍PE 是公司合理的估值水平，对应目标价39 元，维持“买入”评级。

2023H1 归母净利润同比+0.50%，业绩基本符合预期。2023H1 公司实现营业收入10.56 亿元，同比+22.39%；归母净利润/扣非归母净利润2.21/1.98 亿元，同比+0.50%/-6.64%；毛利率为38.75%，同比-6.70pcts；净利率为20.94%，同比-4.56pcts。分季度看，2023Q2 公司实现营业收入4.87 亿元，同比+20.91%/环比-14.24%；归母净利润/扣非归母净利润0.90/0.80 亿元，同比-11.93%/-16.23%，环比-31.38%/-31.76%；毛利率为36.29%，同比-8.53pcts，环比-4.56pcts；净利率为18.46%，同比-6.88pcts，环比-4.60pcts。

碳纤维市场竞争激烈，需求疲弱与降价趋势致利润承压：1）量：我们预计2023Q2公司碳纤维销量约同比+76%/环比+3%；2）价：据百川盈孚数据，2023Q2 华东市场国产T700-12K 均价为178.63 元/千克，同比-31.3%/环比-18.3%；3）利：我们预计2023Q2 公司碳纤维单位成本约同比-21%/环比-11%，但碳纤维单价的下行程度大于成本，仍使利润承压。

2023Q2 财务费率同比下降，经营活动产生的现金流净额为负。从费用端看，2023Q2 公司研发投入0.54 亿元，同比+74.65%，公司成功研发出干喷湿纺T700级48K 大丝束碳纤维（两款新产品为SYT45S-48K、SYT55S-24K，兼具高性能和低成本双优势），同时首次制备出T1100 级碳纤维。2023Q2 公司销售、管理、财务、研发费用率分别为1.26%/9.43%/-0.70%/11.09%，同比分别变动+1.09/+0.13/-1.42/+3.41pcts，环比分别变动+0.58/+2.43/-0.24/+2.59pcts。现金流方面，2023Q2 经营活动产生的现金流净额为-1.94 亿元，主要系销售商品收到现金减少。

下半年展望：碳纤维价格仍将走弱，高端应用领域的拓展+降本方为发展之道。

1）原料成本：目前国内丙烯腈受国际原油价格影响，价格处于历史低位；2）供需面：据百川盈孚，截至2023 年6 月国内碳纤维年产能达11.72 万吨，百川盈孚预计2023 年12 月底中国碳纤维行业年产能将达13.59 万吨，新增产线主要涉及T300-12K、T300-24K、T300-48K、T700-12K，而我国2021/2022 年碳纤维需求量仅为6.24/7.44 万吨，行业产能扩张速度远大于下游消费增量；3）价格：我们预计下半年国产T700-12K碳纤维价格仍将走弱，价格区间为150-170元/kg。我们认为在西宁2.5 万吨项目和连云港3 万吨高性能碳纤维项目的持续推进下，公司有望在竞争激烈的格局中以成本、产能、技术优势稳固民用高性能碳纤维龙头地位，电子3C、航空航天、海外领域的拓展值得期待。

风险因素：行业产能扩张超预期；上游原材料价格大幅上涨；碳纤维在下游领域的渗透率提升不及预期；国产化不及预期；公司毛利率波动；公司对政府补助及税收优惠依赖的风险。

盈利预测、估值与评级：公司是国内千吨级干喷湿纺碳纤维产业化生产线的先行者，依托四大核心技术体系，将干喷湿纺单线产能提升至国内第一的3000 吨/年。随着西宁二期项目以及连云港3 万吨高性能碳纤维项目的全面投产，我们预计2023/2026 年公司小丝束产能可达2.85/5.85 万吨，位居全国第一。鉴于碳纤维价格降幅显著，我们下调公司2023-2025 年归母净利润预测至6.33/9.21/12.22 亿元（原预测为9.63/12.34/16.10 亿元），对应2023-2025 年EPS 预测分别为0.70/1.02/1.36 元。参考当前可比碳纤维公司估值水平（光威复材、中简科技Wind 一致预期下2023 年平均PE 约为22 倍）以及公司历史估值（20/40/60分位PE 分别为54/78/85 倍），考虑公司在民品小丝束领域的龙头地位，切入军品小丝束的增量空间和潜在的大丝束领域的拓展，以及公司作为碳纤维国产化领军者的地位，我们认为2023 年55 倍PE 是公司合理的估值水平，对应目标价39 元，维持“买入”评级。

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