洪灏：政策底夯实，市场底已近

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洪灏：政策底夯实，市场底已近

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洪灏：政策底夯实，市场底已近

2023-08-19 08:55:12 来源：中国首席经济学家论坛

洪灏系中国首席经济学家论坛理事、思睿集团首席经济学家

刚刚出炉的7月经济数据显示，各项表现均低于市场预期，周二一早，央行宣布降息，逆周期政策进一步加力。

【资料图】

在周二晚的《思睿相对论》直播中，思睿集团首席经济学家洪灝认为，如无意外，政策底已经到来，但是从政策底到市场底，还需要时间，建议“对政策出台的节奏保持信心和耐心”。

此外，洪灝还与思睿集团首席投资官李富军，就最近密集落地的各项政策，围绕消费、地产、地方债等不同行业多个热点进行了解读，同时对美债降级、人民币国际化、黄金投资等话题进行讨论。后续我们会将精彩对话在思睿集团视频号上陆续发布，敬请关注。

对话嘉宾

李富军思睿集团创始合伙人、首席投资官

洪灝思睿集团合伙人、首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

政策底已确认，市场底在路上

李富军：6月我们对话的时候说到一句“五穷六绝七翻身”（不要一提刺激政策，就是房地产| 思睿相对论首播实录），期待在7月可以看到想要看到的政策。结果一直没有消息，直到7月的最后一周，政治局会议开了，政策出来了，股市全线拉红，大家对政策的渴求和期待可见一斑。

灝总从您的角度来看，政治局会议出台的这些政策，可以成为一个清晰的政策底吗？

洪灝：如无意外，我觉得是的。但是从政策底到市场底还有一定的距离，比如存量房贷降利率这些政策，还需要一段时间去落实。

李富军：这次我们可以看到，很多政策好像点到了，但是没有给出一些具体可落地的、实际充实居民或者企业钱包的一些政策。其实之前灝总也多次呼吁了消费券发放政策，但是目前还没有看到类似的政策出台。

洪灝：消费券如果发了，消费数据上肯定会有反应的。

为什么没有做呢？一是以前没做过，同时在分配上也不知道该如何去秉承公平，比如怎么区别不同财富的人群，消费券的发放比例怎么设定，从操作上来说比较有难度。

李富军：我们也看到很多对房地产政策的态度，包括去掉了房住不炒的描述、存量房贷利率下调，其实政策出来之后，大家对于地产板块还是有很多期待的。但地产板块最近也有很多负面的新闻，从您的角度来看，地产后面大概会以一个什么样的方向去走？

洪灝：以前我们调控地产，三步走，降息降税、打开限购、松开户口。但现在房地产市场发生了一个非常巨大的变化，中国房地产的供求关系已经彻底改变。

大概在2021年10月，我写过一个房地产市场18万亿可能是楼市顶点的文章。为什么说楼市顶点过去了？房价和人口强相关。人口达峰之后，房价也会下行。即便现在还有一部分改善型住房的需求，但是中国有40%的房子是小于5年的楼龄的，也就是说中国的房子很多是很新的，存量新房已经可以满足这些需求了。

地方政府如何化债？时间是最好的解药

李富军：我们聊到了消费券和地产，还有一个比较重要的话题就是投资，基建投资以及地方政府化债的问题。

这次中央对地方政府化债问题有很多表述，但是我们还没有看到一个明确或者统一的帮助地方政府化债的方案。

土地收入一直是地方政府财政收入的主要来源，一旦房地产出现问题，地方财政收入会受到很大的冲击，化债能力就会受限。以您的角度来看，未来地方政府化债会以一个什么样的形式来解决?

洪灝：说实话这个很难。没有办法去看到每一个地方政府的情况，很难用一篮子的解决方案去回答这个问题。但是从核心逻辑上来说，降低债务要在经济好的时候，巧妇难为无米之炊。

地方政府现在债务大概是60万亿，中央政府大概是20多万亿，如果最后真的不行，中央政府可以接过来一部分债务。因为毕竟地方税收也是上缴中央。所以我觉得稍安勿躁吧，时间是最好的解药。

A股和港股：走过路过不能错过

李富军：回到市场层面，年内A股和港股的走势您怎么看？或者说从政策底到市场底还需要多久？

洪灝：我们还是维持原判：上证3500，恒指23000。我们不觉得指数整体会有很大的机会，但是板块之间的分化可能会非常厉害。因为我们的政策不再是大水漫灌，而是精准浇灌，所以单个受惠板块的表现会比较突出。

李富军：但就港股市场来说，今年有一个比较明显的特征：融资体量下降，投资者构成发生变化。市场有很多担心，港股会不会被边缘化，流动性越来越差。

洪灝：投资者构成的变化就是外资撤退之后，剩下我们自己。首先要从逻辑上理清楚，现在市场压力来自于某一部分机构投资者由于合规原因不能够再投，而不是港股公司的基本面出现了什么问题。所以这个时候我们更应该多看，走过路过即便错过也要看过。

通胀数据转负，但边际好转在路上

李富军：我们把政策、市场聊完之后，接下来的话题是关于宏观数据的。7月份CPI同比出现负数，PPI也是负的，但是略好于预期。这两组数据出来之后，大家普遍觉得底部的拐点似乎还没有到。

洪灝：PPI其实已经在掉头往上了。最近大宗产品的价格出现了一些反弹，农产品出现了18年的新高，这些信号其实是在告诉我们，上游已经进入了一个补库存的阶段。

那CPI的确是要比市场预期要低，这个压力比想象中要大，但是其实也是在边际好转中。

上半年通缩压力主要来自于食品，做研究的人都知道，我们有个“猪周期”的东西，大猪生小猪，小猪长大再生小猪，现在因为激素的原因，猪周期越来越短，但是它还是有周期，周期取决于你给它喂了多少催化剂，猪周期越来越短，导致猪肉价格普遍下降，但是猪贱伤农，如果猪肉太便宜了导致养猪没有钱赚的时候，市场供给就会马上下降。

猪农是非常聪明的，在未来的几个月我们会看到供给下降，价格上升。如果我们现在不在这个拐点上，就已经在接近拐点了。

为什么凯恩斯主义令人“着迷”？

李富军：其实我们看到最近这一二十年，甚至三十年里面比较有意思的一个现象，就是凯恩斯主义会让政府着迷。很多货币主义者会渐渐过渡到政府政策的调节阵营中。

洪灝：是的，政府在市场中的职能边界在不断扩大，有好，也有不好。在宏观里面我们有一个“挤出效应”，意思就是政府在金融市场搞太多动作，别人就没法借钱了，最后实体经济的运行都是以政府为主导的。

如果我们把三年疫情看做一次战争，我们现在其实在对经济做一个灾后重建，那么政府更应该起到一个主导作用。

传统的古典经济学是相信市场能够自动调节，但是我们知道宏观经济运行的时候，它的循环有两个，一个是正向的，一个是负向的。

比如日本经济过去30年，是因为它进入了一个负向的循环。那我们现在的当务之急就是充分发挥政策的操盘作用，把经济的周期引入一个正向的循环。

为什么美国迟迟没有进入衰退？主要原因是美国的财政赤字在扩大，这个威力是很大的。很多人没想到为什么美联储缩表，财政赤字还在扩大呢？后来一看，美国把学生债给免了。了解美国学生债的可能知道，每个月至少500-800刀，直接免除，相当于每个月给你发个iPhone。

所以其实我们可以看到，现在市场周期里面，政策干预的成分越来越大，所有人都是凯恩斯主义者，货币主义已经退居二线。

我们做市场研究，一定要考虑清楚的就是政策的威力，这也是为什么我们要花这么多时间去分析近期政策的原因。

美债收益率狂飙背后，是新旧世界的秩序对抗

李富军：回到欧美市场，尤其是美国。今年硅谷银行事件之后，美债利率一直在往上走，最近美债评级下调之后，10年期美债的收益率又开始暴涨。

还有一些诡异的事情，历史上黄金和美债收益率是负相关，但是现在变成正向了。还有一个更奇怪的事情，美国政府现在负债率这么高，但是这次新发的国债还是超募了。

洪灝：如果一个国家能自己印钱，用本币借钱，他就没有办法违约，就这么简单。我钱不够我就印，就像国民党政府那样。我不会违约，但是会造成恶性的通胀，这是第一点。

这一次美国国债评级被下调，评级比微软还要低，这怎么可能呢，很明显是不对的。如果十年美债是全球无风险利率的锚，那么如果它的评级下调，整个美国债券的评级都得往下调。

所以包括你刚刚说到的黄金收益率和美债收益率出现正向关系，这些以前没有发生过的事情，本质上都是整个系统对原有系统的否定。

在70年代是金本位，后来美元直接挂钩黄金，美元信用制度形成之后，美联储一家独大。以前我们没钱了，找个矿挖一下，现在不用挖矿了，直接印钞机打开就行了。

所以这个是很不靠谱的。大家突然发现印钱可以印得这么多。现在一些看起来反常的情况，都是现在市场对原有模式的否定，包括我们在尝试人民币国际化，这些都是对新制度的一个探索吧。

李富军：您对人民币国际化，或者说未来一段时间人民币在国际上扮演的角色有什么预期？

洪灝：从本质上来看，货币的强势是由这个国家的劳动生产率决定的。汇率的比较，就是两个国家劳动生产率的比较。

当我的劳动生产率在提高，那我的货币一定是要升值的。为什么美元最近好像又强起来，可不就是因为人家又搞AI、又搞超导，各种各样的新科技。

我们必须在科技上迎头赶上，才有可能让中国经济回归到长期可持续的增长，让我们的人民币持续升值，在人民币持续升值的过程中，人民币国际化就是一个顺理成章的事情。

再谈黄金的“长牛”逻辑

李富军：其实在新旧模型交替的过程中，市场的不确定性和风险一定会加大。这种系统性风险上升、通胀开始上升的时候，实物资产和黄金，或者说地产和黄金，相对来说是比较有配置价值的。

但是这两年国内地产处在一个热情消退的阶段。对于黄金的走势，灝总觉得会有比较大的价值吗？

洪灝：巴菲特说黄金是蛮荒时代的遗产，我非常不同意。黄金在几千年之前就有不可磨灭的价值，到今天来说仍然如此，今天我们广东人结婚就是要把身上所有的地方用黄金的首饰盖满。中国人对黄金的信仰是非常根深蒂固的。

倘若有一天美元信用破灭，如果没有一个新的替代货币产生，大家还是会回到黄金。

今天你问我黄金怎么看，我说买，当然我对黄金的感情是带有浓厚的个人情绪的，对大家可能没有什么特别多的参考价值。

李富军：那本期思睿相对论的最后，以两个小彩蛋来结束。既然灝总是黄金坚定的拥趸，那么对于普通投资人来说，是买黄金指数、ETF、还是买黄金实物？

洪灝：能投资实物就投实物。

李富军：您个人认为对黄金仓位的比例大致是多少？

洪灝：至少10%。抛开我刚才的个人感情倾向，因为黄金和其他资产的相关性比较低，天然地可以给我们带来一个风险分散的效应，我觉得10%是需要的。

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