宏观月报：人民币贬值“预期”回落

2023-08-04 15:04:41 来源：华创证券有限责任公司

事项

7 月全球大类资产总体表现为：大宗商品（9.80%）>全球股票（3.35%）>人民币（1.55%）>全球债券（0.69%）> 0%>美元（-1.03%）。

主要观点

(资料图片)

十张图速览全球资产脉络。

1、美股期权市场反应投资者的乐观情绪。标普500 高贝塔指数是波动性高的成分股构成的指数，低波动指数是波动性低的成分股构成的指数。通过比较高贝塔值和低波动性，可以看出美国市场处于投机状态，投资者情绪较高。此外，从美股期权市场看，一是美股看涨期权净交易量近期上升，二是卖出看跌期权指数能够持续获得收益，显示市场普遍认为股市将继续上涨，市场情绪偏乐观。

2、美债期限利差倒挂创40 年来记录。截至2023 年7 月底，美国10 年-2 年期限利差为-0.91%，低于1989、2000、2006 和2019 的-0.45%、-0.52%、-0.19%和-0.04%，创过去40 年来记录。历次美国期限利差倒挂均与美联储加息密切相关，随着美联储加息进入尾声，美债期限利差倒挂的现象也预计将出现变化。

回顾2000 年以来过去三次期限利差倒挂以及美联储末次加息后的资产表现，可以发现美元指数和铜的走势偏弱，上证指数、恒生指数和黄金等表现较好。

从指数风格来看，随着美联储加息进入末期，中美10 年期国债利差上升，国内成长风格普遍跑赢价值风格。

3、10 年期国债收益率下行期国内科技股相比港股科技股获得超额收益。从现金流贴现模型看，国证算力股与港股科技股均是国内科技企业，两者分子端相似，分母端的影响因素不同。从分母端看，国证算力指数以人民币计价，同时受到全球流动性影响，主要与10 年期国债收益率、10 年期美债收益率有关；而港股科技股由于是以美元计价，主要与10 年期美债收益率有关。当国内10年期国债收益率上行时，港股科技股由于没有受到10 年期国债收益率上行对估值的抑制，因此相比国内科技股获得超额收益。

4、全球基金经理普遍高配债券、低配股票。根据2023 年7 月的美国银行全球基金经理调查，目前全球基金经理在债券、欧元和现金等资产上的配置高于历史均值，在股票、美元、REITS 以及能源等资产上的配置则低于历史均值。

5、无本金交割远期及风险逆转期权隐含人民币贬值预期回落。无本金交割远期及风险逆转期权是我们经常用来观察人民币汇率预期的两个指标。国家外汇局副局长、新闻发言人王春英在7 月21 日国新办举行的新闻发布会上表示，“我们观察预期通常会看人民币外汇期权市场风险逆转指标，它反映的是市场看空和看多人民币的交易意愿。市场看空是看人民币贬值，指标上涨表示市场预期人民币贬值情绪上升，指标下降表示预期人民币升值情绪上升。” 今年以来，期权市场一年期风险逆转指标总体呈现下行趋势，并且维持相对低位。此外，无本金交割远期隐含的人民币汇率贬值预期回落，同样显示市场对人民币汇率并没有形成持续性的贬值预期。

6、全球ETF 资金主要流向美国。2023 年7 月全球ETF 资金主要流向美国，单月净流入规模为753.39 亿美元。除美国外其它净流入规模高的国家或地区包括中国、日本和中国香港地区，单月分别净流入79.16、27.04 和18.52 亿美元；净流出规模高的国家或地区包括中国台湾地区、欧洲地区以及亚太（除日本），单月分别净流出23.29、6.68 和2.89 亿美元。年初至今，全球ETF 资金流向美国和中国的规模分别为2302 和274 亿美元。

7、10 年期美债期货投机性净空头头寸见顶回落。美债期货投机性净头寸是美债市场情绪的观测指标。截至2023 年6 月底，10 年期美债期货投机性净空头头寸达到历史高位，高于2018 年8 月的水平。随着通胀、就业和信贷等三个支持美联储停止加息的条件逐渐显现，长期视角来看美债或已进入最优配置区间，7 月份10 年期美债期货投机性净空头头寸也在6 月底见顶后开始回落。

8、中美排除掉期成本后的套利息差转正，外资重新流入中国债券市场。随着中美排除掉期成本的套利息差持续为正，境外机构债券托管量逐步增加。2023年3 月至6 月，随着中美排除掉期成本的套利息差持续为正，外资开始从净流出中国债券市场转为净流入中国债券市场。值得注意的是，2023 年7 月，中美排除掉期成本的套利息差再次回落至负区间，或将给外资流入中国债券市场带来压力。

9、对中国有风险敞口的海外公司股票走势跑赢中国本土股票。从2021 年2月开始，在中国有风险敞口的国外公司股票的表现明显优于中国本土股票。从宏观风险暴露看，无论是MSCI 中国公司还是MSCI 全球对中国有风险敞口的公司都对国内经济基本面有着相似的宏观风险暴露，因此两者的长期股票走势基本一致。但是自2021 年2 月以来，在中国有较大敞口的国外公司股票的表现明显优于中国本土股票，或反映了疫情封控时期对投资者偏好的影响。随着中国经济复苏以及海外投资者避险情绪的缓和，中国本土股票与对中国有风险敞口的海外公司股票的走势或将收敛。

10、彭博中国信贷脉冲指数领先于10 年期国债收益率。“信贷脉冲”是由德银经济学家Michael Biggs 提出，信贷脉冲被定义为新增广义信贷占GDP 比值的同比变化。目前信贷脉冲在国内外宏观经济分析中广泛应用，人民银行行长潘功胜今年6 月在陆家嘴论坛上表示，信贷脉冲是刻画金融周期变化的重要指标，反映了金融周期的边际变化方向。从资产相关性看，信贷脉冲指数领先于10 年期国债收益率，两者的时差相关系数为0.62；信贷脉冲指数与沪深300指数的相关性较低。

风险提示：

美联储货币政策超预期，俄乌冲突持续扩大。

关键词：