穿过长河，一个量化基金经理的好公司和价值观

2023-08-23 22:58:10 来源：新浪财经

来源：新浪基金

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2003年年初，沪指创下多年新低，投资者信心不振。然而草蛇灰线、伏脉千里，这一年社保基金开始入市，汽车股、钢铁股作为五朵金花的代表展露头角，贵州某酒企成功登陆A股，用时下热门的话说，命运的齿轮开始转动，很多对资本市场和公募基金行业影响深远的事，都有了苗头。

这一年的五月，一篇博士学位论文《我国上市公司股权融资偏好研究》完稿。论文详细阐述了在国内证券市场制度建设尚不完备的背景下，大股东的股权融资倾向背后，潜在的种种市场问题。彼时股权分置改革尚在胎中，针对二元市场下上市公司融资成本的研究，对于规范市场、投资者保护都有着极其重要的价值。

这篇博士论文的两个部分（《沪深证券市场上市公司配股累计异常收益研究》、《我国上市公司股权融资偏好内在动因研究》）在深交所的2002年第四届、2003年第五届会员单位评选中，各拿了一个二等奖。在此后二十年里，不断地被相关领域的研究引用，在知网上下载量超过4000，作者开玩笑说，自己读博士的学费，靠这篇论文挣回来了。

时至今日，在中国搞股票市场投研，申万指数往往是第一课。

策略大师凌鹏的宽体策论和行业比较系列研报，将申万行业指数掰碎了揉开了拆解，将各行业的驱动力和验证信号梳理，成为自上而下框架盛行年代的投研注脚。申万风格指数更是贯穿了A股的历史，大小盘指数、市盈率、市净率指数、股价指数……起承转合之间，是每一轮牛熊切换的牵引。帮助投资者们清晰认识了不同风格表征的个股，到底在A股的市场表现如何。

风格系列指数中，申万活跃指数就极具戏剧性，这只由市场上最活跃的100只个股构成的指数，从发布到2017年1月20日停止更新，生生的由1000点跌到了10.11，血淋淋的案例，给投资者们带来了无限的警示和启示。

申万指数的缘起，是2000年申银万国的一位研究人员，在学习用Delphi（一种早年的程序开发工具）编写研究用的程序计算行业指数时，发现各行业间长期差异显著，遂提出编制系列指数的想法，得到了研究所领导和同事们的支持，促成了A股的一段佳话。

图：2003年，提云涛参加申万指数发布会来源：《提云涛：一些金融工程研究的记忆》

大部分权益类基金的业绩比较基准，都被设置为：沪深300指数收益率*95%+银行活期存款利率（税后）*5%。跑赢沪深300，被视为偏股混合型基金是否合格的重要准绳之一。

公募的局促之处在于，投资者既图情真也图眼波销魂，跑赢基准只是底线要求，爆发力或是吸引眼球的关键；但真正从投资者利益角度出发，细水长流未必弱于惊涛骇浪，持续跑赢基准，客户的收益可得性才更高。

即便A股以容易获得显著的超额收益著称，但持续跑赢沪深300也并不是一个容易实现的目标。

从2018年到2023年，市场完成了一轮从熊市到牛市再到熊市的完整周期，权益类公募也历经一轮数量和规模的扩张。其中每个自然年都完成超越沪深300全收益的基金，也寥若晨星，仔细统计不过五十几只（数据来源：Wind ，截止2023年8月3日）。

其中有一只包含采用多因子模型投资策略的量化基金，用一种颇具古典意趣的方式，基本实现了对沪深300每年的小幅跑赢。一方面在持仓上可以看到对指数权重表达了相当程度的敬重，另一方面在个别重要的时代性标的上，表达了自身对质量、估值等因子的价值观。

这只产品极低的换手率和不温不火的走势，貌似也注定了持有结构上，更多受到机构青睐。在每一次的定期报告里，基金经理都不厌其烦的强调：本基金认为有逻辑的量化模型可能表现更稳健，力求兼顾长期统计规律和金融逻辑来构建股票组合。

对，大家可能猜到了。

博士论文《我国上市公司股权融资偏好研究》的作者、发起申万指数研究立项的分析师、持续跑赢沪深300的信诚量化阿尔法的基金经理，是同一个人，中信保诚基金量化投资总监提云涛。

三段迥异的人生片段，几乎贯穿了A股机构化发展以来的二十年。学术视角、卖方生涯、量化基金经理，不同身份的变迁下，提云涛对投资的理解愈加深刻。潜心研究和对市场的思考沉淀为穿越投资波涛的动力，而他所践行的量化投资之路，在当下显得有些守经据古。

在这个量化言必称机器学习、神经网络的时代，一个穿越长河而来的量化基金经理，坚守着“与好公司共同成长”的底层逻辑，践行着从风险出发的产品定位。这种带着强烈价值观的量化投资，在今天还奏效么？

信诚量化阿尔法自2018年以来，已经连续五个完整自然年度跑赢沪深300指数。（产品成立日：2017年7月12日）

信诚量化阿尔法A业绩数据来源：基金定期报告，沪深300数据来源 Wind，基金的过往业绩不代表未来表现

不管是2018年、2022年这样的深度单边熊市，还是2019年、2020年这样的核心资产牛市，信诚量化阿尔法都呈现出了较稳定的超额收益。

提云涛用了很有趣的表达：业绩表现的稳定性是很重要的，投资者会感受到这个产品有一种善良的逻辑。

量化强调冰冷的数据和逻辑，善良这样温良的措辞，乍听起来有些突兀，但这却与提云涛底层投资哲学是耦合的。

“有价值观的量化”，提云涛对这个标签是认可的，而更往深层次去探究，或许“和好公司共同成长”是其业绩归因中，更触达本质的关键。

提云涛曾提及汤姆彼得斯（Tom Peters）那本著名的《追求卓越》。上世纪八十年代日企咄咄逼人的崛起，美国企业界陷入内忧外患的自我怀疑氛围，麦肯锡出身的汤姆彼得斯，通过对美国43家卓越企业的分析，重新梳理了美国商业走向辉煌的“精神和灵魂”。

《追求卓越》被彼得德鲁克誉为经管书籍的开山之作，其中所倡导的崇尚行动、贴近客户、自主创新等八大原则备受推崇。然而这本书的内核毫无疑问是反麦肯锡思维的，强调好公司的经营质量才是长期发展的基石。而对企业质量投资价值的追逐，始终贯穿在提云涛的投资框架里。

相当长时间里，中国资本市场草莽气息重，“听消息、猜政策、看动量、搏反弹”是机构和散户的主旋律。九十年代末就见证并参与到A股里的提云涛，却在“淤泥”里，做到了“香远益清、亭亭净植”。

重视基本面因子，好公司好成长，听起来有些乏味的框架，却是提云涛二十多年从业生涯的智慧结晶。

早年A股的量化投资从框架到细节都是一张白纸，提云涛需要从头一针一线的设计因子。在过程中，对每个因子背后的基本面逻辑，提云涛都有了更深刻的认知。

量化擅长归纳，主观擅长演绎，在提云涛看来，统计规律与金融逻辑是有交集的。有金融逻辑的因子表现更稳定，基金作为财富管理、资产配置的工具。业绩可持续的稳定，意味着投资者不仅可以赚到市场beta的钱，也可以赚到阿尔法的钱。

在提云涛的多因子框架中，基本面因子的占比大约在七成到八成之间。既有从盈利能力、财务健康等从财务出发的推演，也有从企业治理层面的考量，最基本的逻辑还是在于股价的长期涨跌一定是盈利推动的。

在提云涛这里，因子的长期有两方面内涵。首先因子的统计研究中，时间跨度很长期。甚至可以取到九十年代的指标作为参考，将长期因素因子化，刻录进整个系统中，在尽力创造超额收益的同时，保持对历史异常值的审慎态度，争取实现对回撤的控制。将九十年代大盘的涨跌停考虑进来，在设计股指期货方案的时候就有意识的留足头寸，就能够在一定程度避免极端行情中手足无措。

其次，要长期有效，这就可能避免了投资者因短期业绩爆发蜂拥而至，然后又被套住的窘迫情形。曾几何时，低价和壳的炒作风行，但提云涛相信，在健康的市场中，这不会是长期有效的逻辑，就坚定的没有参与。他坚信的是，投资需要知道自己能做什么，更需要知道自己不能做什么，少亏也是赚。

作为中国第一代金融工程和量化投资从业者，提云涛见惯了市场的大起大落，所谓“兴亡谁人定，盛衰岂无凭”，他选择了坚实的底层逻辑：“和好公司共同成长”，作为自己投资哲学的体层信仰。

通过量化工具，兑现“好公司好成长”倾向的阿尔法因子收益，是提云涛量化体系中进攻的一面。而量化在框架中防御的防御一侧，同样至关重要。

所谓阿尔法因子，是提供超额收益的因子，与之相对应的是风控因子，既不一定能够贡献收益，但是对回撤控制有很大帮助。

在提云涛的体系中，阿尔法因子和风控因子两者并不偏废。量化在控制风险上，规模因子和行业因子扮演着重要的角色，因子的控制，一定程度上其实就是遵守纪律。

没有一个模型会在任何时候都表现的很好，模型的背后还是人的决策。信诚量化阿尔法股票在历史上每一个自然年都跑赢了沪深300，但也会有好几个月跑出的结果不理想。这个时候也会有人彷徨，考虑要不要修正模型，但市场有意思之处就在于，往往真的修正了模型，效果反而不好。

在框架成熟后，需要克制的是想要时时刻刻跟上市场的虚荣心和小聪明，好在对久经沙场的提云涛而言，一切都是从风险控制出发，甚至前置到了产品的规划定位阶段。

类似一些变化，提云涛量化的主策略衍生出了三个分支产品线：低仓位偏债混、红利产品、沪深300增强。

低仓位偏债混合型产品线以绝对收益作为投资目标，大体上权益仓位控制在较低比例，提云涛既负责大类资产的配置比例，也掌管个股的优选，力争做好收益的同时控制好波动。

中信保诚红利精选成立于2019年底，在三年多的牛熊周期里攫取了40%+的净值增长（数据来源：基金季报，数据截至：2023.6.30），电力、高速、周期、大金融的配置策略下，实现了一条高夏普的净值曲线。提云涛说明，策略中参入了一些主观的判断，持有的都是现金流非常好的公司。

信诚量化阿尔法是盯住沪深300的增强型产品，配置上行业和基准的一级行业占比，通常偏离不超过一个点，市值的偏离同样在一定范围内。通过在有限的偏离间，对优质公司因子的可控暴露，力争实现稳定的超额收益。

从风险出发的产品定位，又callback了上文提到的，提云涛的重要投资信仰：“投资中，知道不能做什么，比知道能做什么更加重要”。

以好企业好成长为量化的起点，到从风险控制出发的产品定位为终点，提云涛的量化体系构成了完整的闭环。

见证了太多起起落落的故事，提云涛对市场的敬畏刻在骨子里，他调侃自己的投资生涯一直处于一种“坚强活着”的状态，这种审慎的心态，也许是他的净值和他的职业生涯都始终保持着稳定的关键所在。

在A股迈向机构化、指数化的历史进程中，提云涛一直在努力向前走。

1997年的暑假，提云涛泡在复旦的图书馆里，开展一项彼时相当前沿的研究，试图用神经网络模型来研究汇率。

在那个网络没有那么发达，条件相对简陋的环境里，提云涛推着学校图书馆的板车，把1972年以来的主要货币的月度汇率数据，推去复印，然后再自己输入到电脑里。希望实现在时间序列上，找到可以预测汇率走势的蛛丝马迹。

从整理数据、写程序、调模型、到计算验证，提云涛一直忙到了次年的三月，然而最后的数据并不理想，样本外预测结果甚至还不如随机游走。

从学术目标看，等于是白忙活了七八个月。但提云涛没有停下脚步，他从汇率决定理论出发，思考尝试线性模型，实证结果明显优于非线性模型，于是将两个结果内容汇总，梳理成了硕士论文《汇率决定的资产组合平衡模型的修正及其实证研究》，效果也很不错。

投资研究中，难免有这样的折返跑时刻，提云涛总是能够在摔倒后爬起来，拍拍身上的灰继续向前。这种性格里的坚韧，成为了他前进的核心动力，市场总有新的挑战，重要的是找到适应市场的方式。

量化投资也并不神秘，就是在一次又一次的尝试中，逐渐探索到那条行之有效的路径，西西弗斯永远在上山的路中，每一次下行都是未来再次上路。

资产管理行业离钱太近，难免人心浮躁，在过去几年里，量化凭借优异的业绩，实际上正在经历一场魅化，但在难以定性表述的逻辑面前，在回撤中也有人都行色匆匆，心里未必有底。

此时，提云涛基于“金融逻辑与统计规律交集”的方法论，显得异类又扎实，石头一般的立在市场中。对于整个组合而言，也许这样的石头，才更被需要吧？

注：提云涛1998年7月任职于大鹏证券上海分公司，担任研究部分析师；此后历任职于东方证券、上海申银万国证券研究所、平安资产、中信证券等，历任研究所所长助理、宏观策略部副总监、金融工程部总监量化投研部总经理、研究部金融工程总监等。2015 年 6 月加入中信保诚基金管理有限公司，担任量化投资总监。

信诚量化阿尔法A（004716）成立于2017年7月12日，目前的业绩比较基准为沪深300指数收益率*95%+银行活期存款利率（税后）*5%。其近五年净值增长率/业绩比较基准增长率分别为2018：-19.20%/-24.12%，2019：40.43%/34.14%，2020：45.74%/25.86%，2021：6.48%/-4.85%，2022：-17.89%/-20.58%，2023上半年：2.67%/-0.69%。截止2022.12.31，其成立以来业绩/比较基准增长率为54.41%/5.83%。基金管理人对本基金的风险等级评级为R3。2017-07-12至2019-09-11：提云涛杨旭2019-09-12至2022-03-23：提云涛2022-03-24至今：提云涛王颖

提云涛管理的基金列示如下：

信诚至瑞成立于2016/10/21，业绩比较基准为30%×沪深300指数收益率+70%×中证综合债指数收益率。A类近五年历史业绩/基准业绩：2018-2022：-4.29%/-2.77%、17.66%/13.70%、18.28%/10.31%、6.38%/2.34%、-1.30%/-4.50%、2023上半年：1.78%/1.76%。C类近五年历史业绩/基准业绩：2018-2022：-4.39%/-2.77%、17.53%/13.70%、18.16%/10.31%、6.28%/2.34%、-1.40%/-4.50%、2023上半年：1.73%/1.76%。历任及现任基金经理：提云涛（20161021-至今）、杨立春（20200114-至今）。基金管理人对本基金风险等级评价为R3。

中信保诚红利精选成立于2019/12/25，业绩比较基准为中证红利指数收益率*70%+中证港股通高股息投资指数收益率*10%+中证综合债指数收益率*20%。A类历史业绩/基准业绩：2020-2022：41.64%/1.23%、10.05%/9.75%、-12.35%/-2.56%，2023上半年：2.72%/3.21%。C类历史业绩/基准业绩：2020-2022：41.08%/1.23%、9.62%/9.75%、-12.71%/-2.56%，2023上半年：2.51%/3/21%。提云涛自基金成立日至今担任基金经理。基金管理人对本基金风险等级评价为R3。

信诚新旺成立于2015年06月19日，目前的业绩比较基准为一年期银行定期存款利率（税后）+3%。其近五年净值增长率/业绩比较基准增长率分别为，A类历史业绩/基准业绩：2018：-4.59%/ 4.50%，2019：15.70%/ 4.50%，2020：17.73%/ 4.51%，2021：6.40%/ 4.50%，2022：-1.67%/ 4.60%，，2023上半年：1.04%/2.23%，C类历史业绩/基准业绩：2018：-4.70%/ 4.50%，2019：15.55%/ 4.50%，2020：17.64%/ 4.51%，2021：6.28%/ 4.50%，2022：-1.75%/ 4.60%，，2023上半年：0.89%/2.23%。基金管理人对本基金的风险等级评级为R3。历任基金经理：2015-06-19至2016-11-22：杨旭2016-11-23至2020-01-13：提云涛2020-01-14至2022-04-05：提云涛杨立春2022-04-06至2022-08-03：提云涛杨立春王颖2022-08-04至今：提云涛杨立春

信诚至选A（003379）成立于2016年11月9日，目前的业绩比较基准为中证综合债指数收益率*50%+沪深300指数收益率*50%。其近五年净值增长率/业绩比较基准增长率分别为，2018：2.68%/-9.62%，2019：10.99%/19.92%，2020：17.30%/ 15.20%，2021：6.66%/0.30%，2022：-1.48%/-9.56%，2023上半年：1.82%/1.08%。基金管理人对本基金的风险等级评级为R3。历任基金经理：2016-11-08至2020-01-13：提云涛2020-01-14至2022-04-05：提云涛杨立春2022-04-06至2022-08-03：提云涛杨立春王颖2022-08-04至今：提云涛杨立春

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