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非对称降息的信号!国君宏观:主因稳定银行净息差,另一方面也透露地产政策不做强刺激

来源:金融界

导读


【资料图】

8月21日,1YLPR下调10bp,5YLPR意外保持不变。我们认为此次LPR非对称下调,一方面受商业银行净息差制约,另一方面透露地产优化节奏适度的信号。此外,前期地产需求较弱区域的房贷利率对LPR依赖减弱(LPR减点下限可放开),降低了5YLPR利率调降的迫切性。虽然本次5YLPR“按兵不动”,但银行利润压力缓释后LPR调降空间仍在,基于当前地产政策优化仍然在进程之中,关注后置发力、存量贷款利率调降以及降准落地的节奏。

摘要

1、8月21日,1YLPR下调10bp,5YLPR意外保持不变,一方面主因稳定银行净息差,另一方面也透露地产政策不做强刺激,优化节奏适度。LPR利率一般由MLF利率与银行加点形成,伴随着MLF超预期降息15bp后,市场普遍预计8月LPR会同步长下调,甚至不排除5YLPR调降超过15bp的可能,例如2022年8月15日,MLF利率调降10bp后,5YLPR单次调降15bp。此次LPR非对称下调,意在商业银行“需保持合理利润和净息差水平”。关于商业银行利润,央行在二季度货币政策执行报告中增设专栏讨论,一方面表示银行净息差和资产利润率下降乃大势所趋,截至2023年6月的数据显示,商业银行净息差进一步收窄至1.736%,连续两季度低于审慎评估规定的满分要求。同时,当前个人住房贷款利率对LPR的引导依赖降低,地方商品房销售价格连续3个月下跌可以自定按揭利率下限,当前首套房按揭利率普遍减点30bp,较22年初已经明显低出100bp左右,因此短期继续大幅调降5YLPR的迫切性下降,央行重视利率政策的潜在空间。

2、虽然5YLPR本次“按兵不动”,但银行利润压力缓释后LPR的调降空间仍在,关注后置发力。自2019年8月LPR改革以来,1年期LPR一共下调10次累计96bp,5年期共下调7次累计65bp,5Y-1YLPR利差已从90bp收窄到75bp,但距离过去60bp左右的“底部”还存在15bp左右的空间。因此我们认为,伴随着存款利率调降等措施缓释银行负债端压力,LPR的降息空间将再次打开。并且从历史上来看,5YLPR降息后置也曾发生过,例如2022年1月17日MLF调降10bp后,1月20日5YLPR仅仅调降5bp,但在4个月后又单独调降15bp。

3、此外,存量贷款利率、存款利率的调降,以及降准落地的可能,同样值得关注。我国按揭贷款利率普遍采用LPR+加点的方式,尽管LPR调降普惠所有存量贷款,但相较新发放贷款利率,存量贷款利率最多高出100bp以上,可能导致单月月供相差10%,央行吹风下,存量贷款利率调降的推进值得关注。同时,为了缓解净息差压力,存款利率的调降也将跟随。此外,宽货币升温,后续MLF到期压力加大,叠加政府债供给压力增大,不排除降准落地的可能。

4、我们重申:降息后,人民币汇率短期维持双向波动,利率债仍有投资机会,权益端关注成长股及高股息红利资产。政策利率调降的背景下,我们认为人民币汇率短期内大概率仍在7.3附近双向波动。考虑到信用周期在底部震荡,“资产荒”仍将延续,流动性宽松和利率中枢下移将驱动长端利率仍有下行空间。权益资产,关注宽货币加低利率导向下,高股息红利资产及成长风格的投资机会。

5、风险提示:地产链复苏不及预期,持续影响经济恢复的基础。

目录

正文

1. 如何看待LPR非对称降息?稳银行利润及不强刺激地产

事件:8月21日周一,中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布,2023年8月21日贷款市场报价利率(LPR)为,一年期LPR为3.45%,较前值3.55%下降10个基点,但高于预期的3.40%;五年期LPR为4.2%持平前值,但高于预期的4.05%。这是2023年以来LPR的第二次下调,此前,LPR在连续9个月按兵不动后,于6月下调10个基点。

LPR非对称下调,在市场预料之外。LPR利率一般由MLF利率与银行加点形成,伴随着MLF超预期降息15bp后,市场普遍预计8月LPR会同步长下调,甚至不排除5YLPR调降超过15bp的可能,例如2022年8月15日,MLF利率调降10bp后,5YLPR单次调降15bp。

LPR非对称下调,一方面主因稳定银行净息差,另一方面也透露地产政策不做强刺激,优化节奏适度。关于商业银行利润,央行在二季度货币政策执行报告中增设专栏讨论,一方面表示银行净息差和资产利润率下降乃大势所趋,截至2023年6月的数据显示,商业银行净息差进一步收窄至1.736%,连续两季度低于审慎评估规定的满分要求。同时,当前个人住房贷款利率对LPR的引导依赖降低,地方商品房销售价格连续3个月下跌可以自定按揭利率下限,当前首套房按揭利率普遍减点30bp,较22年初已经明显低出100bp左右,因此短期继续大幅调降5YLPR的迫切性下降,央行重视利率政策的潜在空间。

2. 后续货币如何发力?常规宽松外,关注存量贷款降息

虽然5YLPR本次“按兵不动”,但银行利润压力缓释后LPR的调降空间仍在,关注后置发力。自2019年8月LPR改革以来,1年期LPR一共下调10次累计96bp,5年期共下调7次累计65bp,5Y-1YLPR利差已从90bp收窄到75bp,但距离过去60bp左右的“底部”还存在15bp左右的空间。因此我们认为,伴随着存款利率调降等措施缓释银行负债端压力,LPR的降息空间将再次打开。并且从历史上来看,5YLPR降息后置也曾发生过,例如2022年1月17日MLF调降10bp后,1月20日5YLPR仅仅调降5bp,但在4个月后又单独调降15bp。但需留意的是,5YLPR后续调降都是为了稳地产而非强刺激。

我们认为,存量贷款利率的调降以及存款利率的进一步下调,也没有结束。我国按揭贷款利率普遍采用LPR+加点的方式,也就是说LPR调降主要影响的是基准,但既定的加点幅度不会受此影响。2021年底以来,5Y-LPR累计下调45bp,但相比基准利率,新发放按揭贷款的加点空间持续压缩,从正的98bp的左右下降到-16bp。这意味着,尽管LPR调降普惠所有存量贷款,但相较新发放贷款利率,普遍高出100bp左右,可能导致单月月供相差10%。存量房贷利率调降的同时,为了缓解净息差压力,存款利率的调降也没有结束。

后续MLF到期压力加大,叠加政府债供给压力增大,不排除降准落地的可能。降准方面,基准情形下,如果至2023年底广义货币供给M2小幅下降,年度增速为10.8%,降准方面也还有普降25BP的空间。9月后MLF到期压力仍将逐步加大,叠加政府债供给压力增大,不排除后续降准落地的可能。

3. 降息影响几何?汇率短期波动,利率债、红利占优

我们重申:考虑到本轮库存和盈利周期都将呈现U型底,信用周期也将在底部震荡,利率调降后,人民币汇率短期维持双向波动,利率债仍有投资机会,权益端关注成长股及高股息红利资产。随着经济企稳,主动去库的动能将放缓,但由于需求弹性有限,被动去库还会延续,也就意味着这一轮库存周期和盈利周期的底部大概率是个“U型底”,与以往周期有着较大不同。政策利率调降的背景下,我们认为人民币汇率短期内大概率仍在7.3附近双向波动。考虑到信用周期在底部震荡,“资产荒”仍将延续,流动性宽松和利率中枢下移将驱动长端利率仍有下行空间,需要看到宽信用持续落地才是反转节点,这个节点至少要等到三季度末或四季度中。权益资产,关注宽货币加低利率导向下,高股息红利资产及成长风格的投资机会。

4. 风险提示

地产链复苏不及预期,持续影响经济恢复的基础。

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